高鑫零售(6808.HK):短期看调整效果,长期看集中度

丫丫港股圈 2020-04-23 11:46:27

疫情下的消费者因恐慌囤日常饮食货品无可厚非,但囤货的力度超乎想象,时不时看到网上发出消费者抢购超市等现象。

这不,近日美国3月发布的数据中食品杂货销量暴涨近30%以及阿里2月GMV水产蔬果数据同比暴增60.4%。

至今疫情虽已渡过爆发期,处于控制期,但至今疫苗及抗疫药品尚未推出市场,因此仍未能放松警惕,疫情下商超线上线下集体爆发,疫情短期未能结束的前提下,商超业绩向好可能贯穿全年。

纵观国内商场上市企业中,具有阿里加持且是国内商超市占首位的龙头公司高鑫零售自然也就受到青睐。

一、长线逻辑

2019年公司营收及净利润分别为1018.68亿元、28.34亿元,分别同比增长0.5%、14.4%。

虽然整体来看2019年业绩平平,不过公司2019年有三大值得关注之处。

(1) 是经过阿里两年的「新零售」整合,最明显变化的是改造后的大润发同店实现正增长,如生鲜品类同店增长录得双位数增长。

(2) 2020年门店改造提速,计划改造50家现有门店,远高于2019年改造的10家店。

(3) 适当提速扩店,计划在2020年新开16家大卖场,2021年开13家,2022年开14家,并将2020年资本开支计划提高到30亿。

结合公司目前持有的132.67亿净现金,2020年「改造+扩张提速的可能性概率还是比较大,且基本不担心扩张后的盈利问题,

其中有两大长期逻辑,一是国内市场分散,商超市场规模足够大;二是cpi上升变向推动公司营收增加。

1、国内商超集中度分散

中国商超起步慢、与美国传统商超相比,现阶段仍属于集中度分散,跑马圈地阶段。

期间永辉超市通过快速扩张门店数量以至于其市占率从2015年的2.2%攀升至2019年的4.4%,在商超行业及二级市场上均脱颖而出,扩张的背后少不了中台运营能力和后端供应链体系的搭建,不过今日这篇文章暂不讨论永辉超市。

再看回高鑫零售,公司2015年市占率从7.5%上升至2019年的8.2%,虽保持每年开新店的传统,但此阶段开店数量远不如永辉超市激进,也因此令其2019年的市占率低于2017-18年的8.4%。

如果以扩张放缓作为分界线,那么2018年-2020年属于业务调整期。

高鑫零售从过去「农村包围城市」的激进式扩张到如今净开店数量的放缓,2018年引进阿里重构大卖场及B2C业务,再到2019年报表数据的反馈,都指明公司业务处于调整阶段。

先看看两组市占率数据。

国内CR4及CR8在2015-2019年间均出现不同程度的上升,其中CR4从2015年的21%上升至19年的24.1%;CR8从2015年的30.2%上升至19年的34%,总体均显示向头部集中的趋势。

对比美国超市行业,1992年美国超市行业CR4的市占率是17%,CR8占比26%,CR20占比29%;2018年,CR4的市占率提升到了50%,CR8占比47%。美国商超行业集中度由低到高用了28年,期间诞生了沃尔玛这种传统龙头公司,其2018年占有率达26%,60%以上收入来自美国地区。

相比之下我国商超行业起步晚,市占率首位的高鑫零售也只不过为8.2%,虽处于调整阶段,但因过去底子厚,基本已度过了最危险期。

2、高位CPI

3月M2超发、猪价高位、果蔬价格上涨等令CPI短期维持高位基本已成定局。

商超经营产品涵盖日常生活需求,硬刚需产品前提下,哪怕公司议价权羸弱,但成本转嫁消费者基本也无可厚非。

2010-2015年及收入增速与CPI敏感度高,2015年后受线上冲击与开店数量放缓等影响,令其对食品CPI变动敏感度弱于2015年之前。

但如今公司B2C业务经整顿后,高鑫零售生鲜电商也在2019年实现了全面盈利。

2019年B2C业务营收增长超过150%,B2C用户数已突破3300万,活跃用户数超过1000万;B2B营收增长超过50%,用户超53万,活跃用户接近24万。

线上业务短板因阿里的介入以及公司自身的丰富产业链逐渐的被填补,此次疫情变向加速推动了线上业务的发展,管理层指出2020年线上业务营收比重有望达到20%。

二、目前好坏参半

对商超来说,坪效、盈利水平、运营资金天数基本能够判断公司的好坏。

坪效基本能够反映公司赚钱效率,侧面看出对消费者的粘性如何。为了更加体现公司坪效真实情况,以下数据是剔除租金收入后所得。

可以见到公司坪效基本在逐年下降,截至2019年底,高鑫零售的坪效为7013.86元/平方米,虽然建筑面积内含租赁面积、2019年家电营收纳入租金科目,但实际影响不大,可以理解为模糊的正确。

不过2019年算是阿里重塑大卖场整一个元年,且2019年仅为改造10个,对总店数量来说更多的是「小试牛刀」,2020年-2021年的重构大卖场数量提速,因此2020年-2021年才是关键,届时若回升则意味改革成功。

接下来在看看公司的盈利能力如何。

公司毛利率及净利率均呈上升趋势,2019年毛利率上升因整合与欧尚供应链,统一采购,有效降低成本。

毛利率及净利率基本高于行业水平,也高于A股永辉超市及家家悦等商超公司,有兴趣的投资者可以对比下。

不过商超「惠民」的特殊性基本上决定了毛利率的上限。

商超核心竞争力主要分两种体现,一种是Costco精选SKU模式,一种是沃尔玛涵盖所有的SKU模式。其本质都是为了增强消费者的粘性,提高复购率,两者的毛利率均低于高鑫零售。

结合公司线上业务的加快以及「黑科技」技术的到来,净利率日后若想提高,首当其冲的是员工成本的削减,截至2019年员工成本为102.97亿元,占比10.1%。

对商超而言,存货周转天数越低越好,但也需考虑商超主营业务的侧重点不同。

2019年公司存货周转天数上升得有奇怪。一方面此时离疫情爆发的尚有一段时间,提前提高采购的可能性不大;另一方面是公司业务并非以生鲜为主,生鲜保质期低,一般是周转天数低的特质,但公司2018年开始上线「淘鲜达」的生鲜业务,且改造的大卖场里均提高了生鲜的比重。

再看看应付账款天数,高鑫零售的应付账款天数高,截至2019年的应付账款周转天数为97天。应付账款天数高且结合公司毛利率上升趋势说明公司商品品类多的同时在供应商上具有较强的议价能力。

三、结束语

经过一轮线上大浪淘沙后的商超,「去伪存真」活下来的商超基本都具备不错的实力,如今线上获客成本成本提高,新零售本质基于大数据融合线上线下,其实这有利于SKU数量的优化以及用户粘性的上升,进而传导至成本,有利商超的综合实力的增强。

不过就事论事,高鑫零售的营业收入近几年陷入了增长停滞,阿里大刀阔斧效果尚不明显,只不过疫情下加速线上B2C业务,填补了线下的损失,业绩受影响情况不大。

目前基本是赚预期的钱,肉不多,但投资的本质还是买公司,而非买股票。

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