物产环能是物产中大子公司，但物产中大年报和物产环能招股书披露的后者净利润完全不同。

本刊特约作者钟禾／文

日前，物产中大（600704.SH）发布公告，公司分拆控股子公司浙江物产环保能源股份有限公司(下称“物产环能”)获得监管部门通过，上交所又迎来一家“A拆A”案例。

从2020年年中宣布计划分拆并于当年年底递交申报稿到如今正式拿到批文，历时一年半左右，只待更新上市招股书即可真正实现“A拆A”。上市过程虽然顺利，对于物产环能的净利润，公司并没有说明白。

虽不是物产中大的核心利润来源，物产环能也是物产中大重要的控股子公司。物产中大年报披露的收入和净利润，与物产环能招股书申报稿披露的净利润完全是两回事儿，在上市期间物产环能并没有什么重大收购与转让，这究竟该作何解释呢？

不仅仅是净利润前后矛盾，对于重要客户同样如此。巨化股份（600160.SH）大股东巨化集团有限公司（下称“巨化集团”）披露的对物产环能采购额与后者披露的对前者销售额相差数亿元。

净利润两副面孔

物产环能的主要业务有两块，一个是煤炭流通即煤炭贸易，另一个是热电联产，其中煤炭贸易占到了公司收入的90%以上。因此从收入上说，公司是一家煤炭流通企业。

由于只是从事煤炭贸易，物产环能该业务收入虽然较高，但毛利率只有1%出头。根据招股书（申报稿），2018-2020年物产环能煤炭贸易收入为325.88亿元、291.78亿元和274.59亿元，毛利率分别为1.28%、1.23%和1.78%，为公司贡献的毛利不过4.18亿元、3.6亿元和4.89亿元。

热电联产收入并不高，却是公司主要毛利来源。2018-2020年，物产环能热电联产收入为25.4亿元、27.11亿元和25.39亿元，毛利率为31.28%、31.63%和32.49%，给公司带来毛利7.94亿元、8.58亿元和8.25亿元。

以不到10%的收入占比贡献60%以上的毛利额，也就不奇怪公司IPO募资主要投向热电联产业务了。根据招股书（申报稿），此次IPO物产环能计划募资20亿元，除1亿元用于补充流动资金外，剩余全部投向热电联产项目。

盈利多寡是IPO企业核心指标之一。近年来，物产环能收入有所下滑，盈利还能保持稳定的增长。2018-2020年，公司营收分别为355.11亿元、323.25亿元和300.64亿元，同比分别增长了8.71%、-8.97%和-6.99%；净利润6.37亿元、6.99亿元和7.03亿元，同比分别增长了42.39%、9.83%和0.53%。

物产环能是物产中大的重要控股子公司，在年报中物产中大也分别披露了物产环能近几年的盈利情况。根据物产中大年报，2018-2020年，物产环能营收分别为355.6亿元、321.14亿元和300.64亿元，净利润分别为5.93亿元、7.26亿元和7.41亿元。

不难发现，两家公司对于物产环能的营收表述并没有明显的差异，2020年还完全一样，但净利润却明显不同。

在分拆上市时，物产中大仍持有物产环能70%的股份，公司仍是其绝对控股股东，因此此次招股书申报稿披露的净利润与物产中大同样是息息相关。对于同一家公司，物产中大前后给出完全不一样的盈利数字，到底哪一次才是真实的呢？

部分公司在上市前会有重要的重组或者收购，主要用以增加盈利或减少亏损。物产环能会不会是因为收购公司或者转让子公司导致盈利发生变化呢？根据招股书（申报稿），最近三年，物产环能不存在重大资产重组情况，公司披露的最近收购都要追溯到2018年。

在转让或者注销子公司方面，2017-2018年，物产环能转让或者注销了多家公司，此后便很少转让或者注销子公司了。而且，在注销的公司中，要么注销前业务已停止，要么设立以来就没有实际经营，仅有一家有业务，在注销前业务还转入物产环能其他下属公司。

既没有重大收购，也没有主要的资产转让，物产环能的净利润前后出现两种完全不一样的结果，谁该为此负责？实际上，与重要客户披露的采购相比，物产环能的销售额同样说不清楚。

采销数据迥异

如前所述，物产环能的盈利更多依赖热电联产，收入则90%以上来自煤炭贸易。

公司的煤炭流通业务主要是采购上游煤炭生产企业或贸易商的煤炭，经过配煤、仓储、运输等多个环节将货物销售给下游电厂、造纸和化工等终端企业或其他煤炭贸易商等客户。

煤炭贸易中，主要客户为物产环能贡献了份额占比明显的收入。2018-2020年，物产环能前五大客户分别为公司贡献收入90.76亿元、89.31亿元和68亿元，前五大客户收入占煤炭收入的比例为27.85%、30.61%和24.76%。

在物产环能前五大客户中，中国中煤能源集团有限公司（下称“中煤集团”）、玖龙纸业（2689.HK）、巨化集团等知名企业都赫然在列，而且自2018年以来一直是公司的前五大客户。其中，2018-2020年，巨化集团及其控制的企业分别为物产环能带来了41.62亿元、37.92亿元和13.21亿元的收入。由于疫情影响巨化集团2020年成为物产环能第三大客户，在此之前一直是公司第一大客户。

巨化集团是主要以氟化工为主的化工企业，上游原材料主要是煤、焦炭和萤石等。在公司拥有煤炭贸易业务的情况下，巨化集团还是通过向第三方采购煤炭，以满足公司日常生产的需要，物产环能就是公司的主要供应商之一，而且是非常重要的供应商。

根据巨化集团的债券募集书，2018-2020年，公司分别从物产环能采购了34.11亿元、31.56亿元和11.94亿元。2018年和2019年，物产环能是巨化集团第一大供应商，2020年虽有疫情影响但也是公司第四大供应商。

不难发现，对于采销额，物产环能和巨化集团双方有着明显的差别，2018-2020年，双方确认的数额分别相差了7.51亿元、6.36亿元和1.27亿元，这显然难以用误差或者对账时间差等其他因素加以解释。

物产环能招股书申报稿是将来自巨化集团及其控制的企业的收入合并计算的。拆分后，2018-2020年，物产环能来自巨化集团收入最多的单一公司分别为22.28亿元、23.5亿元和9.9亿元。与巨化集团披露的采购相比，仍然无法一一对应。

无独有偶，中煤集团也一直是物产环能的主要客户。根据物产环能的申报稿，2018-2020年，物产环能分别从中煤集团及其控制的企业获得收入8.63亿元、12.88亿元和22.17亿元，是公司的第四、第三和第一大客户。

公开信息中，中煤集团并没有披露具体供应商的名单，仅披露了采购金额。2019年和2020年，中煤集团煤炭销售业务从第四大供应商和第二大供应商分别采购了11.49亿元和21.9亿元。物产环能和中煤集团披露的收入、采购金额虽并不悬殊，但依然有不小的差别。

对于物产环能的收入尤其是净利润，物产中大和物产环能披露的数字已经有了明显的不同。对于主要客户贡献的收入，客户自己公布的采购金额又与物产环能披露的收入数额相去甚远，投资者该相信谁呢？

上市就是一场造富盛宴。在准备上市前夕，物产环能的内部员工搭上末班车，成为公司最后两批入股的股东。一旦上市敲钟，手中股份尽享升值机会。

如前所述，物产中大是在2020年7月公告分拆物产环能上市的。就在宣布分拆前三个月也即2020年4月，物产环能完成一次股权转让。公司物产将6.01%股权挂牌转让，最终物产环能的员工持股平台宁波持鹤、宁波持欣和宁波持鹏以7.13元/股受让2750万股。

三家员工持股平台分别获得1.99%、1.39%和2.62%的股权，共计出资1.96亿元。按照这一入股价格，物产环能的估值为32.62亿元。2019年，物产环能归母净利润为4.9亿元，员工入股时公司市盈率不到7倍；公司2019年年末净资产为21.87亿元，市净率也不过约1.5。

仅仅是煤炭贸易公司，物产环能或许并没有太多亮眼成绩，但公司盈利主要依赖热电联产，且上市募资投建项目也全部是热电联产项目。公司列举的竞争对手包括宁波能源（600982.SH）、富春环保（002479.SZ）、新中港（605162.SH）和杭州热电（605011.SH）。

在环保强监管下，碳达峰和碳中和成为远期目标，能耗双控则是当下政策。具有清洁发电的热电联产自然受到市场追捧，这些上市的竞争对手没有一家估值低于物产环能的，在上市后这些低价入股的员工就可以分享财富升值了。