疫情让旅行变得有点困难，但这并没有阻止人们为此而花尽心思和金钱。
为了更安全的度假，外国人已转向了全新的东西，集衣、食、住、行于一体的房车（Recreational vehicle 简称RV）。
这意味你可以不上飞机，不住旅馆，甚至不在餐厅用餐，就可以在全国各地旅行。
国外的RV也因此在此期间销量飞涨，更促使美股的房车龙头股Thor Industries（$THO$）从低位反弹逾250%。
来源：富途，Thor 2019年至今股价图
据Thor表示，5月1日至21日期间，旗下RV销量相比去年同期增长了11%，而且需求广泛覆盖10万美元的入门级到接近80万美元的豪华级车型。
相信没有多少人想象到，这种奢侈的可选消费品竟然受惠于疫情。
一、持续并购，成为当今RV霸主
由于环境限制，RV这种东西只在欧美流行，2018年全球销量约75万辆，北美和欧洲便分别占约64%和27%。
只是，大家对RV虽然不一定非常了解，但也一定曾在美国电影里看过它。其中，Thor旗下的Airstream便是美国最经典的RV品牌。
来源：Thor
Thor成立于1980年，早在1984年便在美国上市，亦由于背靠资本市场，这40年间先后收购了不少同业从而壮大自身版块，旗下拥有除Airstream外多个知名品牌。
去年更以22亿美元并购欧洲最大的RV制造商Erwin Hymer Group，而两者合并亦一举令Thor成为了全球最大的RV制造商。
来源：Thor
RV根据自身具备驱动力与否，可分为自行式（Motorized）和拖挂式（Towable）两大类，而Thor于2019两者北美市占率分别高达36%和45.6%。
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值得一提的是，排名第二的Forest River，于2005年被股神巴菲特收购，某程度彰显出行业的吸引力；第三的Winnebago也在美股上市，但市值不及Thor的一半。
来源：Thor
二、超预期的季度业绩
据Thor最初预测，4月份Airstream的销售预期下降70%，但在意外需求下，实际仅下降约30%，到了5月更是出现同比增长。
由于Thor最新的季度业绩截止4月30日，最终业绩也超过了市场预期。
公司实现营收16.8亿美元，同比下跌33%；毛利2.1亿，同比下跌30%；毛利率12.2%，去年同期为11.7%；每股摊薄EPS为0.43美元，远好于市场预期的亏损。
来源：Yahoo
此外，公司一受到疫情影响，便快速缩减业务，并采取了许多降低成本的措施。
因此，营收虽然大幅下跌，但毛利率不跌反升，侧面反映出公司灵活的运营模式和高弹性的成本结构。
相比下，根据Winnebago截止5月30日的季度业绩，营收为4亿美元，同比下跌24%；毛利3,200万，同比下跌63%；毛利率8%，去年同期16.4%；每股摊薄EPS为亏损0.37美元。
而且不得不称赞的是，Thor为降低成本，公司CEO薪酬已降至零，而部份高管现金薪酬以及董事会薪酬也减少了40%，算得上是一间良心公司，近年来分红率也是相当稳定。
只是在股价暴涨后，股息率已从年初约2%大幅降至1.4%，而Winnebago仅为0.6%。
来源：Thor
目前Thor业务分为三大分部，分别是北美拖挂、北美自行式以及欧洲业务（即去年收购的Erwin Hymer Group）。
来源：Thor
虽然收购令规模倍增，但也为Thor带来了一大笔债务，长期债务目前达到19.7亿美元，而这季度公司就为此还款了4,500万美元，超过当季盈利。
不过，由于公司营运保持盈利，营运现金流也是净流入，而每季度的最低还款额不多于500万美元，加上手持6.5亿美元现金以及近4亿美元尚未动用的信用额度。
因此在疫情下，公司整体财务状况仍然非常健康。
根据公司于6月初表示，目前公司几乎所有厂房已全面复工，部分甚至回复至疫情前的生产水平，而未来将根据市场需求而调节生产计划，避免出现生产过剩。
同时，公司亦对今年前景看法乐观了很多。
一方面，看到了首次购买RV的消费者涌入，为行业带来了好兆头。
另一方面，许多独立RV经销商的销售额正在大幅回升，库存水平更同比下降了20%，而现在还在进一步下降。
虽然公司对前景保持乐观，但这销量反弹的趋势不一定能延续下去，因为不论疫情如何改变生活方式，对RV的需求始终取决于经济周期。
三、疫情前，RV已处于下行周期
Thor股价虽然于3个内翻逾2倍，但相比2018年初时的峰值仍然有着逾20%的差距，主要因为行业进入了下行周期。
来源：富途，Thor 2016年至今股价图
2017年，RV在北美市场突破50万辆的销售峰值后，便开始萎靡不振，2019年更下滑至约40万辆。
而在探究原因前，我们不妨先再往前看一下。
2007年，RV销量因为金融危机而暴跌，其后不但迅速反弹，更创下历史新高，主要基于两个推动因素，分别是婴儿潮一代退休以及经济环境持续向好。
来源：RV Industry Association
一方面，在二战之后的1946至1964年间，美国共有7,600多万婴儿出生，约占美国总人口的三分之一，这群人相继退休，而RV成为了他们四处旅游的消费品。
另一方面，经济触底反弹、油价低迷、低借贷成本等因素也推动了年轻一代的需求。
从下图所见，消费者信心指数与RV牌照登记数量呈现相同走势。
而随着2018年宏观环境受外围因素影响，指数开始下滑，加上婴儿潮威力减退，RV出货量出现拐点，进入下行周期。
来源：Thor
周期反转令经销商库存积压，加上收购所产生的费用，一并拖累了Thor于2019财年营收和净利润分别下降近6%和70%，亦促使公司股价于2018年累跌逾60%。
来源：Thor、Winnebago
其后，在采取了弹性的生产计划下，加上库存问题逐步得到解决，股价于2019年下半年才开始反弹。
不过，行业下滑的问题仍然存在。
去年9月左右，Thor便预测2020年RV销量将进一步下跌5%至38.7万辆，而到了2021年才会开始反弹。
来源：Thor
来源：Thor
同时，Thor预计千禧世代（1981-1996年出生）将于2019年起逐步取代婴儿潮世代，成为RV的新购买力，而且他们的数量也达到7,000多万人，与婴儿潮世代差不多。
于2018年，美国首次露营的家庭超过140万户，其中56%便为千禧世代，而X世代（1965-1980年出生）则占36%。
不过，RV始终作为可选消费品，和总体收入有着密切关系，如今美国经济尚未完全解封，复甦速度也不一定呈V型，失业率可能会持续高企。
这群千禧世代能否有足够的可支配收入去消费这种奢侈品，值得商榷。
另外，欧洲市场方面（德国占40%，连同英国和法国共占近70%），原本Thor预测要比美国好一些，至少未来两年仍然处于上行周期。
只是如今在疫情打击下，欧洲央行并不如美联储般能大量印钞，这意味着复甦速度更大机率不如美国，变相削弱对RV的购买力。
四、结语
在资金泛滥的情况下，美股普遍的估值已经高于年初水平，Thor也是不例外，静态PE超过30倍，更创下历史新高，而Winnebago也达到22倍水平。
来源：Wind
如此高的估值主要基于两点，一是美国大放水令经济V型反弹，二是疫情改变生活模式，催生更多长远需求。
相信很多人认同第二点，但对于第一点，还是太早于下判断。
如果经济反而进入了衰退，RV市场在以往2008-09年的金融危机中的表现有可能重演，意味销量会下降一半。
到时候Thor只会迎来戴维斯双杀，估值跌回历史均值15倍水平以下也是说不准的事。
不过，回顾历史，Thor不但撑过了当时危机，这些年来更不断买下多个经典品牌，成为今天的RV霸主，自然是个不简单的公司。
因此，如果其他RV制造商无法挺过市场下行，最终只会出现市场份额更集中的局面，而到时候Thor就更值得持续观察。
